翻开恒瑞医药的发展历史，基本可以代表国内生物制药企业所经历的时代变革，恒瑞自2000年上市以来，其每一次转型，都反映了当时时期中国制药企业的变迁之路，无论是原料药向仿制药转型，再到仿制药向创新药转型，直到现在逐步以创新药为主的战略，似乎每一步走的都是正确的，只是时代不同，面临的挑战和难度不同。

转型必定会带来阵痛期，更何况是像恒瑞这艘大船，调头可能更难一些。自2021年起，公司受集采、疫情以及医保降价的影响，导致业绩出现下滑。国内创新药的“内卷化”更是让蓝海赛道很快变成了红海，资本寒冬也很快到来，靠自身造血的恒瑞在速度上似乎比靠资本推动的创新药企要“慢”了一些，创新药产品的研发和出海进程不及预期。

(资料图)

自2022年第三季度开始，经历了集采风险的充分释放、创新药政策的趋势向好，以及公司多款在研管线创新药产品的陆续上市，恒瑞医药或将迎来收获期。

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2022年，恒瑞都经历了什么？

2022年年报显示，恒瑞医药营收212.75亿元，同比下滑17.87%，归母净利润39.06亿元，同比下滑13.77%。连续两年，公司业绩持续下滑。毛利率也是从2020年的87.93%下降至2022年的83.61%，盈利能力也在持续下滑。

根据恒瑞公告显示，2018年以来，恒瑞医药涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年销售收入仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%；2022年11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。

仿制药的集采降价给恒瑞业绩带来很大压力，而创新药业务短期内又无法弥补仿制药的大幅下滑。既然不能“开源”，只能“节流”，恒瑞还是做了一些动作。

首先，在2021年，恒瑞医药发布了一则关于“会计估计变更”的公告，针对的是研发支出的会计处理问题。2022年年报显示，恒瑞医药研发费用63.45亿元，其中研发费用资本化约14.6亿元，研发投入资本化率23%，这在行业中处于较高水平，而此前是研发是全部费用化的，一定程度上对利润表产生积极影响。

其次，经营方面，在国内制药企业的期间费用中占比最大的销售费用，2022年恒瑞的销售费用同比大幅下滑21.70%，与之对应的是公司销售人员的大幅缩减，恒瑞在2020年还是多达17000多人，在2022年年底已经砍掉近半数，只有10392人，网传的恒瑞大裁员似乎得到验证。同时，恒瑞的管理费用也是同比下滑19.36%。一系列动荡，伴随着是几位在恒瑞多年的高管的相继离职，以及“灵魂人物”孙飘扬的回归。

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北向、国资向左，葛兰向右

进入2023年，恒瑞的一季报显示，营业收入和归母净利润增速分别实现0.25%和0.17%，虽然没有大幅增长，但至少止住了连续两年的业绩同比下滑，外界普遍认为恒瑞医药的集采风险已充分释放，业绩企稳向上的趋势。

而近日，恒瑞也发布了回购的股份并用于员工持股计划，回购本身只存在理论上的利好，而回购用于员工持股计划，因为需要看回购条件和解禁要求。另外，同时也披露了截止5月15日前十大股东及前十大无限售条件股东持股情况，值得注意的是，自2022年中报，北向资金和国资却是连续四个季度进行大幅减持。香港中央结算有限公司从去年二季度的4.95亿股减持到目前的3.68亿股，占总股本比例从7.76%降至5.78%；连云港市金融控股集团有限公司1.56亿股减持到目前的0.73亿股，占总股本比例从2.44%降至1.14%.

与之相反的是，葛兰管理的中欧医疗健康基金自2022年三季度开始一路增持，此次公告显示，中欧医疗健康基金A赫然位列恒瑞医药第八大流通股东，持股数量为7166万股，较一季度末增持了310万股。而相比2022年中的3056万股，增仓幅度高达134%。连续三个季度大幅增持恒瑞医药，也成为其基金的第6大重仓股。

而这段时间恒瑞股价表现如何呢？可以看到，恒瑞医药股价自2022年4月27日触及26.84元/股见底，之后股价便开启了逐步回升的态势，一直上涨到近期的高点50.3元/股，反弹幅度高达近80%。而在近期宏观环境和大盘表现较差的形势下，恒瑞股价依然表现得非常强势。在整体股市大盘走弱的环境下，恒瑞股价自今年以来也已上涨了25%。这次是反转还是反弹，交给大家去判断。

葛兰表示，政策总体延续了稳健、积极的趋势，引导行业向“有创新、有临床价值、提供高性价比产品及服务转变”的导向没有变化，政策的可预期性在逐步提升。展望2季度，国内多家企业将不同阶段创新药的部分权益授权给海外企业，也在一定程度上体现了国内企业创新的价值。她特别提到，二季度密集举行的全球创新药会议也使得中国企业有机会展示目前取得的阶段性临床进展。

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展望未来

根据公告显示，2022年恒瑞医药创新药收入达81.16亿元（含税86.13亿元），占总营收比重约38%。2020年，恒瑞医药的创新药业务收入占总营收比重仅为34%。2021年，恒瑞医药没有公开这一数字。

而在新药领域，目前恒瑞医药已有13款创新药（12款1类新药）、2款制剂改良型新药、1款生物类似药获批上市。此外，恒瑞还有80多个自主创新药品正在临床开发，其中18项创新药管线处于申报上市或三期阶段，很有希望将于未来1-3年内上市。可以预见，随着仿制药业务的收入增长越来越低，而创新药业务相继迎来收获期，支撑创新药业绩快速增长，有机构表示，到2024年，恒瑞医药的创新药业务营收有望将超过130亿元，占总营收比重将超过50%，摆脱仿制药的业绩下滑影响，成为一家具备国际视野的全球创新药企业。

因此，随着恒瑞业绩企稳和创新药业务占主导，经过三年集采压力，今年一季度的企稳或许是新医药周期的起点，恒瑞基于自身造血能力和国内市场根基，在资本的寒冬，无疑是比其他创新药企更加有底气，只是在研发和出海进程上，作为领头羊，可能要跑的更“快”一些。

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