投资与理财

华勇（小财米儿观察员）

2017—2023年，6年IPO，三次折戟，近日，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称菊乐股份）又踏上IPO之路。

(相关资料图)

招股书显示，菊乐股份的主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等。

据悉，菊乐股份此次募集资金用于项目及拟投入的募资金额为：古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目，金额约3.39亿元；温江乳品生产基地改扩建项目，金额约2.78亿元；营销网络中心升级建设项目，金额约1.79亿元；年产12万吨乳品生产基地项目，金额约1.72亿元；研发中心升级建设项目，金额约5530万元；信息化系统建设项目，金额约3843万元；补充流动资金，金额约3亿元。

在同行业中，李子园、新希望乳业、一鸣食品近两年均已陆续成功登陆A股，菊乐股份IPO可谓“路漫漫其修远”，迫切而“坚定”。如今第4次冲刺，结果能否如愿呢？三次败走麦城的原因何在？

三度闯关IPO均折戟，关键症结在于内控紊乱

在不同的时段，菊乐食品曾3次冲刺IPO，却都以折戟告终，纵观其历次IPO旅程，财务内控出现大问题是主因。

资料显示，菊乐食品曾于2017年、2019年提交上市申请后撤回，原因或均与此有关。菊乐股份曾于2017年12月递交招股书，拟登陆深交所中小板，但因材料不齐、IPO审核从严，2018年3月只好撤回材料，IPO终止。2019年7月，菊乐股份第二次递表，2019年9月发现分公司原出纳挪用巨额资金，又主动撤回材料。2020年初，菊乐股份第三次递表，然而却被证监会发现有关公司出纳挪用巨额资金等问题未披露或披露不实，遭证监会出具警示函，2020年5月又被迫撤回。

招股书意见反馈函显示，2020年4月，证监会下发了《关于对四川菊乐食品股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》，称“菊乐股份在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题”，对此予以出具警示函，并要求说明前述违规行为的原因、内部控制制度、相关流程等方面的具体缺陷，至今是否还存在其他内控不规范情形等。

另外，2020年7月，由于财务报表审计项目出现三项问题，四川证监局还对时任会计师事务所信永中和的签字会计师罗东先、刘拉采取了监管谈话措施。

菊乐股份表示，在招股书中明确上述问题已经得到整改，监管措施对其的影响已消除，对首次公开发行股票并上市不构成实质性障碍。

业内人士表示，菊乐股份在两次IPO递表中都未主动披露公司出纳挪用公司巨额资金等重大事项，心存侥幸，态度不端正，可见其管理机制、信息披露机制以及内控制度仍然不完善、不严谨。因此，近期启动第四次IPO，证监会仍然会对这一历史内控的“失误”保持高度关注。虽然菊乐股份称“已经得到整改”，但证监会是否对此事还会“耿耿于怀”，能否网开一面，还真的不好说。

据小财米儿了解，除了内控上曾经存有重大缺陷外，菊乐股份收购的惠丰优牧在生产安全控制上也存在不足之处，曾被黑猫投诉[投诉入口]平台多次曝光。

销售区域长期困在四川，靠并购才走出全国

小财米儿发现，菊乐股份发展壮大的一个大问题，就是“销售区域狭窄，市场长困于四川”。招股书显示，2019—2022年，菊乐股份在四川省市场实现的销售收入分别为 81,100.69 万元、90,736.97 万元、105,897.13万元和52,427.50万元，占当期主营业务收入的比例分别为98.07%、91.53%、74.72%和74.04%。2021、2022年四川区域占比下降到74%，主要原因是菊乐股份收购了东北一个乳业品牌惠丰乳品55%股权，填补了其在国内其他地区的销售空白，使得四川区域销售占比逐年降低。但扣除惠丰乳品外，菊乐品牌的产品收入仍高度集中于四川本省，收入占比仍超过90%。

菊乐股份当前的一大弱项是品牌知名度明显不足，传统核心产品过不了“川”，过了“川”就没人知晓，因此其在全国的品牌知名度亟待打响，跨区域拓展能力和渠道资源整合能力也急待提升。

菊乐股份的另一大掣肘因素是整体市场规模不大，体量小、品牌力不足，渠道也受限。与龙头乳企相比可谓是“小巫见大巫”，差距较大。同样发迹于四川的新希望旗下的新乳业，其2022年的年营收已突破百亿元，近三年低温鲜奶增速约35%，市占率全国位居第三。在四川这个新乳业的大本营，菊乐股份想做大做强低温奶制品困难较大，要想靠含乳饮料、低温奶打开全国市场只能说是“万里长征第一步”，还早着呢。

菊乐股份可谓“前有虎后有狼”，前有伊利、蒙牛、新乳业等巨头，后面有君乐宝、完达山、认养一头牛、宜品、花花牛和温氏乳业等，这些乳企规模都比菊乐股份大，利润也可观。目前认养一头牛、君乐宝等也在冲刺A股，完达山、宜品、花花牛和温氏乳业亦在筹备。菊乐股份还要排队等多久，真是令人不乐观。

值得指出的是，目前菊乐股份对研发的投入非常薄弱。2020—2022年，其研发费用分别为199.66万元、281.71万元和628.13万元，占营业收入的比例仅分别为0.24%、0.28%和0.44%，而同业可比公司的研发费用率平均值分别为0.54%、0.57%和0.66%。这是值得深思的。

产品过于单一，关联交易明显

含乳饮料是菊乐股份的核心产品，2019—2022年上半年期间，菊乐股份含乳饮料的收入分别为6.11亿元、6.47亿元、7.32亿元、3.71亿元，占总收入的比重分别为73.91%、65.31%、51.68%、52.33%。

受益于大单品的畅销，中国食品工业协会统计数据显示，菊乐股份在2018—2021年含乳饮料行业市场占有率排名中位列前10。报告期内，菊乐股份含乳饮料的销售金额分别为6.11亿元、6.47亿元、7.32亿元，分别占总收入的比例高达73.91%、65.31%、51.68%，而含乳饮料占比的下降主要原因亦是菊乐股份收购了乳业品牌惠丰乳品55%股权，拥有巴氏杀菌乳新品，2021年菊乐股份巴氏杀菌乳销售收入增幅为37.91%，虽然高于含乳饮料13.13%的增幅，但低温鲜奶收入规模仍然较小，在整体收入中的占比也尚未见大幅增长。

小财米儿发现，除了产品结构过于单一外，菊乐股份核心产品含乳饮料如今正遭遇行业低谷。《中国奶业统计摘要2022》显示，随着人民消费水平的提高、追求健康意识的提升，还有新冠疫情等影响，国内含乳饮料和植物蛋白饮料行业总收入自2017年以来快速滑落，由巅峰的1164.7亿元下降至2020年、2021年的860.2亿元、850.3亿元。

产品结构过于单一亦使菊乐股份的毛利率难以提高，2019—2022年上半年，菊乐股份的主营业务毛利率分别为36.76%、31.01%、28.95%和27.48%，按剔除运输装卸费模拟测算的毛利率分别为36.76%、35.07%、32.97%和 31.65%，毛利率降低主要系各类产品收入结构变化和各类产品毛利率波动造成。

值得指出的是，菊乐股份还存在较为明显的关联交易。前进牧业为报告期各期第一大供应商，与菊乐股份2015年就开始合作，并分别于2017年、2021年共同设立德瑞牧业、蜀汉牧业，其中德瑞牧业双方的出资额分别为2400万元、9600万元，持股比例分别为20%、80%。显然，前进牧业既是菊乐股份原料奶的供应商又是股东，亦是经销商。

证监会曾在意见反馈稿中强调，菊乐股份对前进牧业的采购价格与其他供应商存在一些明显差异，并指出菊乐股份于2021年向前进牧业共预付奶款6,100.00万元、向德瑞牧业共预付奶款5,000.00万元，证监会要求菊乐股份结合运费、采购产品品质差异、采购产品结构、生鲜乳采购相关约定等，说明关联交易的必要性、销售价格公允性、是否存在利益输送等情形。虽然菊乐股份表示近三年其不存在单一供应商采购比例超过50%或严重依赖少数供应商的情况，但与前进牧业的关联交易、是否存在利益输送势必会成为证监会关注的焦点之一。

小财米儿絮语

时下，国内食品快消业进入快速分化时期，中小乳企扎堆IPO主要目的是为了缓解资金紧缺、避免债务高企，同时借助资本的力量提升企业产品核心竞争力，迎头赶上竞争对手。然而，IPO未必就是万金油，也不全是救命稻草，企业IPO需要考虑综合因素，而不是唯IPO是瞻，仍需要谨慎看待。

如今，菊乐食品披露新版招股书，继续冲刺A股，今年是否能扔掉IPO“钉子户”的帽子？值得关注。

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